合资购房模式收益风险分析
我国即将步入老龄化社会，怎样改善老年人的生活居住环境已经成为一个越来越重要的问题。相当部分退休老人希望可以改善自己的居住环境，老人退休时也会拥有一笔现金，但要考虑到老人还要度过长期的养老生活，尤其是预防养老中可能会发生的某些生病、残疾等意外变故，手头显然需要有一笔额外钱财做准备，若将积蓄全部用于购房，显然有欠妥当，并非明智之举。为了解决这一矛盾，我们提出了一种"合资购房、顺序消费"的结合投资与养老于一体的模式，并从收益－风险分析的角度对其进行了进一步的阐述。
合资购房模式收益风险分析
冯蔚蔚 柴效武
摘要：我国即将步入老龄化社会，怎样改善老年人的生活居住环境已经成为一个越来越重要的问题。本文提出了一种"合资购房，顺序消费"的投资养老模式，并从收益风险分析的角度来对其进行了进一步的阐述。
关键词：合资购房、收益、风险
据联合国最新资料统计，目前中国60岁以上的老年人已达1.32亿，即将进入"老年型"国家的行列。随着中国老龄化社会问题的加剧，老年人的生活质量日益受到社会各界的关注。根据资料显示，相当一部分的退休老人希望可以改善自己的居住环境，老人退休时也会拥有一笔现金，对养老而言是既不为多，也不算过少。但要考虑到老人还要度过长期的养老生活，尤其是预防养老中可能会发生的某些生病、残疾等意外变故，手头显然需要有一笔额外钱财做准备，若将积蓄全部用于购房，显然有欠妥当，并非明智之举。
为了解决这一矛盾，我们提出了一种"合资购房、顺序消费"的结合投资与养老于一体的模式，并从收益－风险分析的角度对其进行了进一步的阐述。
一、合资购房原理介绍
"合资购房，顺序消费"的购房模式是指由特定机构与老年人共同出资购买一套房子，老年人先居住直到死亡，死亡后房子产权全部归特定机构，由特定机构自由处理。该模式的基本操作程序，可以表示为：①特定机构向某人发放住房抵押贷款；②某人持贷款再加自有资金若干购买住房（实质为特定机构与某人合资购房）；③某人居住该幢房屋；④某人死亡，住房归由特定机构拥有；⑤特定机构出售该住房，用售房款补偿原出资款；⑥特定机构计算在整个期间的投入与产出的收益或亏损。
在这一"合资购房，顺序消费"的购房模式中，作为金融机构的一方，可以视为其将抵押贷款和反抵押贷款相结合，而开发的一种新的金融产品，也可以将其视为一种投资获益行为，当然，由于在这期间存在的极大的不确定性和风险，且这一行为同人的寿命预期的息息相关，又可以将其视为一种养老风险行为。而老人通过合资购房可以享有住房价值提升而带来的收益，并且一次付款而永久入住，不会有被扫地出门、无房住之担忧，在心理上也存在一种认同感，切实改善了居住环境。考虑到这一模式的养老保障特性，其对老年人晚年生活幸福，对房地产交易市场激活的有着巨大功用。在这种个人与特定金融机构的零和博弈行为中，还必须有第三方——政府的参与。但政府在这里的地位绝非是以收税人的身份出面，而是以社会管理者和养老保障事业的坚强后盾的角色体现。
二、合资购房模式风险分析
合资购房中运用到的抵押贷款和反抵押贷款相结合的房贷模式，是银行一次性贷出全部款项，供贷款人购房运用，贷款者平日不必归还任何款项，只是到其最终死亡时用房地产产权转移的方式向银行还贷。这种房贷模式的特点是：①整贷整还（类似于定期储蓄中的整存整取）；②利息平日不计算结息，到期随同本金做一次性偿付；③住宅还贷而非通常的货币还贷。住宅固有保值、不能转移之特性，但又有变现、房价波动，城市规划拆迁等风险；④贷款期限不固定，完全以贷款人最终死亡为界限。这一期间可能只有数年，但也可能长达数十年；⑤贷款利率不确定（或投资收益率），完全以银行最初贷放出的款项同最终收回住房变现价款的差额做出决断。
该模式的操作需要考虑以下这些风险：①预期生存寿命，在住房寿命既定时，个人余命越长，银行得房的时间就越晚，相应房屋的价值就越低。②房价波动风险，房地产市场的整体趋势是走强还是走弱，银行得房时的房价可达到多大，以此来计算银行此项投资的回报。③政策法规风险。④变现风险，到期该房屋能否以合理的价位予以出售，房屋是固定资产，金融机构在将其进行变现时还需支出成本。⑤支付能力风险，金融机构大量资金沉淀，款项大量贷放，贷期中却无法得到收回。⑥利率风险，合资购房模式涉及到较长的年限，利率的微小波动也会带来收益很大的变动。
三、合资购房模式的收益风险分析
基于上面所述的一系列风险，当金融机构与个人共同出资投放于房地产项目时，如果金融机构对投资收益率的确保并要求达到较高的份额，就必然要求个人的投资收益大为降低，或者完全呈现为负数。合资购房这种模式下，最为关键的是要确定金融机构与个人的出资比例问题，金融机构为了保证收益，而一味地提高个人的出资比例，这里双方的博弈呈现为"零和博弈"。因而金融机构在制订相关政策时，不仅要考虑自身的投资风险及收益回报，也必须考虑对方的投资风险与收益回报。否则，当广大个人无权对政策制订"用手投票"参与意见时，就只能选择"用脚投票"，远离这一市场。这种境况显然使业务开办的初衷完全无法得以实现。
（一）金融机构的收益风险分析
对金融机构而言，其面临的风险主要有老人的预期存活寿命、房价波动风险、利率风险以及变现风险。在考虑到上述风险的基础上，对该项目的可行性进行分析，计算出该项目的要求收益率，从而再来计算金融机构的出资比例。
这里，我们使用包括流动效应的CAPM模型的期望收益-贝塔关系的一般形式来计算金融机构的要求收益率：
＝
这里， 是该项目的要求收益率， 是无风险报酬收益率， 是整个房地产市场的市场资产组合收益率， 测度的是该项目的风险与市场资产组合风险之间的一个相关度。我们假设市场组合是充分分散的，已将非系统性风险完全分散，因而只存在系统性风险，而上面所提到的房价波动风险和利率风险就是属于系统性风险。 是一个测度非流动性溢价效果的交易费用函数，一个资产流动性越差，其所要求的 流动性溢价就越大。由于在开展项目时也会发生一些经营费用，如：鉴定、公证、合约、资信调查、评估、体检、产权登记等，在项目运营中也会产生对客户的追踪服务、信息资料搜集、对老人使用该住房的状况调查、对不良用房行为给予纠正等，但是与购房价款相比，这一部分的数额是相当小的，我们暂且也把它归入 。所以，该项目的要求收益率受风险－收益关系和流动费用两者的影响。
我们在这个公式里没有考虑老人的预期存活寿命这一不确定因素，是因为老人的存活寿命与整个市场的风险是完全不相关的，两者没有任何联系。根据人口统计结果，我们预测老人的寿命为75岁，而该项目适合的对象是60岁左右的老人，从而该项目的实施年限为15年。当然，这里存在着很大的不确定性而且，但是当很多项目开展起来以后，其原理与人寿保险相同，由于大数定理的存在，可以抵消相当一部分由于老人的寿命的不确定性带来的风险。此外，在具体实施该项目的时候，应该对各种可能发生的状况都要加以全面推敲，在合同中尽量设计得比较全面，如：老人存活期限未达15年，由金融机构进行一定的赔偿，或者老人的存活期限超过15年，由子女接回等等，从而尽量避免由于老人寿命的不确定性带来的风险。
在做完上述工作后，根据住房的原价、合同签订的老人预期寿命以及无风险利率来测算不同的出资比例下银行当前的收益率，可使用公式：当前收益率＝（若干年后房产的变现价格×复利现值系数）÷（当前的房产价格×出资比例）-1。将得到的收益率与上面的要求收益率相比，高于它便是可行的，低于它就是不可行的。
举例来说，假设无风险利率 ＝5%，房地产市场的市场组合收益率 ＝15%，非流动性溢价 ＝2%，相关系数 ＝0.8，则可计算得到要求收益率
＝5%+0.8*(15%-5%)+2%=15%。
某住房原价为30万元，可居住期限为50年，假设合同签订老人居住年限为15年，15年后金融机构处置房产的变现价格为45万，则可以计算金融机构不同的出资比例下的收益率(见表1)。
表1
出资比例
| 35%
| 40%
| 45%
| 50%
| 55%
| 60%
| 65%
|
收益率
| 106.14%
| 80.38%
| 60.33%
| 44.3%
| 31.19%
| 20.25%
| 11%
|
从表1中的数据可以看到，金融机构的出资比例只要是在65%以下，这个项目都是可行的，而当出资比例达到65%时，测算出来的收益率小于要求收益率，项目不可行。
（二）老人的风险收益分析
"合资购房，顺序消费"这一项目主要是针对有意愿改善居住环境，但又没有足够的钱购买新居的老人。如果老人不选择这种购房模式，要么只好仍旧维持现在的居住状况，要么就要通过租房来改善居住环境。这里，我们主要通过与租房的风险收益比较来进行分析。
老人如果选择租房而非合资购房，其好处是：关系简单，同对方只是一个租住按标准交付租金的关系，并不涉及其它产权等问题；租期与租金支付严格挂钩，住一天房屋交一天租金，对双方而言，事务处理简单，不涉及其它何种风险或不确定现象的出现。但是租房也有许多不利之处：租金标准可能每年都有上升，从长远来看，房价的升高，人们收入水平的上升，房租也会随之上升，购房时可以享有住房价值升值时的收益，而租房住就只能得到由此而引致的房租提升的痛苦；退休期的长期消费预算中会因经费拮据，而难以支付每月昂贵的租金，面临被扫地出门的结局，这是老年生活中最不愿意看到的。
相对来说，老人参与合资购房能够得到的好处是：享有住房价值提升而带来的收益；，一次付款而永久入住（在合同的授权年限内），不会有被扫地出门、无房住之担忧；居住房屋是自己出资购买的，心理上有一种认同感，尽管这种居住与独资购房时的感觉有所不同，要受到合同条款的一定约束，如不能实施破坏性装修、不能随意转移、抵押、担保住房的产权，不能将住房作为遗产或馈赠品转让给其他人员等，但在心理上终究感觉是自己的房子，这点对老人而言是非常重要的。
当然，老人选择合资购房，也面临着一定的风险。其中，最大的风险就是老人的预期存活寿命不确定，如果老人花了一大笔钱却居住了没几年就去世了，显然是很不划算的。所以，关键是要确定好出资比例，并且要在合同中签订好用来补偿这一风险的条款，如；上面提到过的，如果老人提前去世，则由金融机构给予补偿等等。
我们可以通过与租房的成本收益比较分析来计算老人选择合资购房所确切得到的收益。我们可以使用这样的公式：租房所需支出的现金＝每年租金×年金现值系数（假设年租金不变），合资购房支出的现金＝当前的房产价格×出资比例。如果租房所需支出的现金大于合资购房支出的现金，那么选择合资购房就是理性的，收益率为（租房所需支出的现金÷合资购房支出的现金）－1。
举例来说，某住房原价为30万元，可居住期限为50年，假设合同签订老人居住年限为15年，无风险利率为5%，而租住相同类型的房屋，每年要交付1.4万元的租金，则可以计算老人不同的出资比例下的收益率(见表2)。
出资比例
| 35%
| 40%
| 45%
| 50%
| 55%
| 60%
| 65%
|
收益率
| 38.39%
| 21.09%
| 7.63%
| -3.13%
| -11.94%
| -19.27%
| -25.48%
|
从表2中的数据可以看到，老人的出资比例在45%以下，选择合资购房是理性的，而当出资比例达到50%以上时，测算出来的收益率为负，选择租房反而是理性的选择。
（三）结论
"合资购房，顺序消费"这一投资养老模式确立的可行依据是建立在房价增值最少是保值的基础之上。虽然在不同的地域以及同一城市的不同地段的住房而言，其房价能否保值增值的差异度是很大的，但是从长期来看（10年以上），房地产价格是持续上涨的。因为从长远来看，两个因素支持我国城市的房地产价格总体趋势向上：一是经济快速稳定增长，收入预期向好，刺激住房需求；二是城市化进程加快，旧城改造提速，大量流动人口涌入城市。
在房地产增值的基础上，通过上面的分析可以看到，只要选择适当的出资比例分配，"合资购房，顺序消费"这一投资养老模式是可以给金融机构和老人带来双赢的效果的。就上面所举的例子来看：如果机构出资
35%，老人出
65%，则机构的收益率为106.14%，而老人的收益率为-25.48%，显然是不可行的；如果机构出资
65%，老人出
35%，则机构的收益率为11%，低于要求收益率，而老人的收益率为38.39%，显然也是不可行的；如果机构出资
65%，老人出
35%，则机构的收益率为11%，低于要求收益率，而老人的收益率为38.39%，显然也是不可行的；如果机构出资
60%，老人出
40%，则机构的收益率为20.25%，而老人的收益率为21.09%，两者的收益率基本相当，是比较公平的。当然，这只是本文所举的一个例子，针对不同的情况还要进行严密的测算，以求出适当的出资比例。
通过上述对"合资购房，顺序消费"这一模式的风险－收益分析，可以得出这样的结论：确定了合适的出资比例，既可以给金融机构带来新的利润增长点，拉动我国房地产市场的繁荣，又能够切实改善老人的居住养老环境，并给老人带来可观的收益，这是符合帕累托最优原则的。所以，这一金融创新产品也将有其广阔的发展空间和美好的发展前景。