两种不同住房抵押贷款模式证券化的适用性分析- -
随着"以房养老"理念的重视，反向抵押贷款的研究与实践操作，引起广泛关注。本文从未来稳定现金流的风险和抵押房产质量两方面，对反向抵押贷款与住房抵押贷款证券化的适用性进行了比较研究。
两种不同住房抵押贷款模式证券化的适用性分析
詹绚伟[1] 柴效武[2]
（浙江大学 经济学院浙江 杭州 310027）
摘要：随着"以房养老"理念的重视，反向抵押贷款的研究与实践操作，引起广泛关注。本文从未来稳定现金流的风险和抵押房产质量两方面，对反向抵押贷款与住房抵押贷款证券化的适用性进行了比较研究。
关键词：反向抵押贷款 资产证券化 住房抵押贷款
一、资产证券化理论概述
在抵押贷款资产证券化的实施中，普通抵押贷款与反向抵押贷款有着较大的差异，使反向抵押贷款资产证券化的运作较之普通住房抵押贷款的证券化发展缓慢。理论上对普通住房抵押贷款和反向抵押贷款证券化运作的可行性及风险问题进行比较分析，就显得十分必要。
资产证券化作为20世纪最有影响的金融创新之一，现在已成为发达国家的主流融资手段。它是将资产产生的现金流收入转变为可在资本市场上销售和流通的证券，是一种从已经形成的非证券形态的存量资产到证券资产的转变过程，是以项目所属资产的未来现金流为支撑进行证券化融资。资产证券化通过盘活非流动资产，可以有效提高资产的运作效率，优化资源配置成本。在美国，资产证券化市场已经成为仅次于联邦政府债券市场的第二大市场；而在亚洲，截至1998年，仅东亚的资产证券化(包括住房抵押贷款证券化)就已经超过250亿美元。其次，被证券化的资产种类也越来越多，住房抵押贷款、汽车贷款、企业应收账款、消费品分期付款、知识产权带来的未来收益都成为证券化的对象。
通常适合于证券化交易的标的资产必须满足以下几方面的要求：（1）基础资产能够在未来产生可预测的、稳定的现金流，该现金流能比较均匀地分摊于资产的整个存续期间。（2）基础资产必须具有同质性，这样才可以将其汇集起来。（3）基础资产未来的现金流应该与发起人其他资产的未来现金流互相独立，能够剥离于发起人的其他资产。（4）对现金流的损失风险要有充足的统计数据，用以确定资产支持证券的发行价格。（5）基础资产组合应能达到经济发行量。在上述标准当中，最重要也是资产证券化过程中最有特色的就是基础资产在未来产生的现金流，本文在随后的两部分将重点从现金流量和资产质量角度出发，对住房抵押贷款和反向抵押贷款实施资产证券化的可行性进行比较研究，希望通过分析能够找到一套适合我国国情的反向抵押贷款证券化实施体系。
二、持续稳定现金流的风险性研究
普通住房抵押贷款是资金一次性全部贷放给客户，在借贷期内分期回收贷款本息，到贷期结束时贷款本息全部收回。在相当数量的住房抵押贷款市场上，客户违约不还的事项很少，较多要求提前还贷，提前还贷的比例几乎达到整个抵押贷款的30%之多，杭州2002—2003年数据显示违约不还者占比只有1.6%。这同普通的企业经营投资贷款中的高违约率、不良信贷资产率相比低许多。反向抵押贷款的现金流方向则正好相反，在整个借贷期内分期地发放贷款，到贷款期结束再用住房归还贷款本息。整个银行资金的运用，反向抵押贷款占用银行资金的累计总量大大低于普通住房抵押贷款，就这点而言，反向抵押贷款资金占压的风险较小。
但如从申贷客户和抵押房产的角度加以衡量可以看到二者之间存在较大差别。按揭贷款购房的客户一般是中青年人士，50岁以上才按揭贷款购房者，为数较少。中青年人士的财务特点是：财产存量不大，但以后的财富流量却是长期处于递增，逐期还贷并不困难。而所购住房通常是新建住宅，经10多年贷期期满该住宅仍然较新，即使出现客户无力按期还贷，用抵押的住宅拍卖还贷或采用实施房产置换的办法来归还贷款，都是完全可行。贷款银行并无过多的经营风险之忧，出现未来现金流不足的风险较小。反向抵押贷款则有较大不同：客户都是60岁以上的老年人，身体状况、经济状况都在走下坡路，为了弥补晚年生活费用的不足，只能用房产做抵押申请贷款，并最终用住房来归还贷款。当整个反向抵押贷款规模运作时，是会在可预期的较长时间内（如10年或更长时间）产生现金流入。但现金流入的状况因寿命预期的不确定和各年开办反向抵押贷款的数量不同，很难形成像住房抵押贷款按期偿还本息的稳定现金流。同时，作为抵押的房产也大都是使用时间较长的住宅，在反向抵押贷款的较长期间，该抵押房产的状况更为破损陈旧，贷款机构将该抵押的房产收回再加以变现有一定难度，可能出现贷款到期房产价值已低于贷款累积本息而无法得到预期现金流入，期末的房产跌值足以使整个证券化基础——稳定的现金流出现大的风险。
从未来现金流角度分析二者的差别，普通抵押贷款未来现金的流入符合资产证券化稳定持续的标准，出现风险的概率较小；反向抵押贷款由于其现金流集中在贷款期结束之际，有可能出现房产价值低于预期价值，从而导致现金流缺口的风险。因此，仅从现金流角度分析，反向抵押贷款实施资产证券化的风险较高。
三、贷款价值比与抵押房产变现价值分析
资产证券化另一关键因素是未来现金流的载体——被抵押房产。通常，证券化金融资产的抵押物具有较高的变现价值。住房抵押贷款信用等级的衡量，其中重要标准之一是单个贷款的"贷款与价值比"（Loan to Value Ratio）：借款人所借款的数量与所抵押住房的比例。比如某人借款20万元购买一处价值30万元的住宅，并以该住宅作为抵押。"贷款与价值比"为66.67%。如果借款出现违约，贷款机构完全可以拍卖抵押住房以弥补所欠的贷款，机构是不会出现任何损失的。李曜（1999）研究表明："抵押贷款的违约大多数发生在最初的4年中"。抵押贷款的特点是初始整笔放贷，逐期还本付息，随着时间的推移，贷款的额度逐步减少。反向抵押贷款则有较大不同，在整个贷款期内，借款人逐期取得贷款而不必逐期还本付息，到贷期结束时，整个贷款的本息达到最大。如某人将自己的价值30万元的住宅申办反向抵押贷款，以贷期15年、给付系数50%计，每年可向银行取得贷款1万元。3年后贷款本金计3万元，再加若干利息，也只占整个抵押贷款资产的10%多一些。反向抵押贷款的风险是集中于整个贷期的结束阶段，越到贷期结束，贷款本息的累积额度就越大，直到最终与抵押房产的价值完全相等，用住房资产的价值偿还整个贷款本息为止。
普通住房抵押贷款和反向抵押贷款，都是以借款人拥有的住房作抵押来实现融资。通常情况下，房产拥有较高的变现价值。但两者对住房的作用形式及重要程度又有较大差异，普通住房抵押贷款的抵押物大多是新购置的房产，贷期贯串了抵押住宅生命周期的前期和中期；反向抵押贷款的抵押物，则是已经过长期使用的旧住宅，整个贷期贯串了抵押住宅的中期和后期，前者拥有的住宅对贷款机构来讲，可通过贷款归还或将房产变现获得未来现金流，房产质量较高；反向抵押贷款的抵押物是已经过长期使用的旧住宅，未来变现的价值存在较大的下跌空间，房屋价值向下调整的可能性较大，抵押资产的质量相对较低。
四、统计数据与资产期限的适用性
从坏账统计数据和资产期限角度分析，反向抵押贷款相比普通住房抵押贷款实施资产证券化仍然存在较多不足，具体分析如下：
1.坏账统计数据。这是指原所有者（开办抵押贷款业务的特定金融机构）已经持有金融资产一段时间，有良好的信用记录（如低违约率、低损失率）或具有相对稳定的坏账统计，可据以预测未来损失的发生概率。这一鉴定标准对住房抵押贷款资产证券化的鉴定是完全适用的。对反向抵押贷款的证券化资产的鉴定却不很适用。反向抵押贷款的显著特点，是其现金流向、权益负债走向、起贷还贷办法同普通住房抵押贷款完全相反。因此，借款人在整个贷期内是逐步取得贷款，贷期结束后一次性归还贷款累积本息，而非普通抵押贷款那样贷期初始一次性取得整笔贷款，然后再在整个贷期内分期偿还本息。借款人在贷期内不必偿还任何款项会导致违约记录和损失率的统计缺失，违约率也只能是特定金融机构是否有能力持续不断地向借款人提供款项；可能有的损失率则是指借款人已经抵押的住房资产，在其价值体现、实物资产运用维护中有无贬值损毁。
2.期限相似。所有证券化资产的到期日的结构表现相似，贷款的本息偿还已经分摊于整个资产的存续期间（即整个贷款期间），这是普通抵押贷款的特征。反向抵押贷款资产的状况同样是正好相反，首先贷款累积本息的偿还完全集中于贷期结束或该贷款的期限是随着借款人或投保人实际存活时间来加以确定（不定期的反向抵押贷款），并不能做事先明晰地界定；反向抵押贷款的偿还手段可能是同质性的货币，更可能是完全不同质的、差异很大的住房资产。
从上面分析看到，反向抵押贷款相比普通住房抵押贷款在许多方面与资产证券化的标准存在一定距离。然而，在发达国家中，随着资产证券化的迅猛发展，可纳入证券化的金融资产并不完全拘泥于以上讲到的适应与不适应性，能够适应于证券化的金融产品的品种范围在日趋扩大。美国资本市场上曾流传"证券化你的梦"的说法，意即能想象到的金融资产，都可以设法将其纳入证券化的行列。随着反向抵押贷款业务的推进及贷款规模的逐步庞大，各种金融衍生工具的不断研发成熟与完善，资产证券化自身的迅猛发展和进入门槛的降低，反向抵押贷款和资产证券化之间的相互适应与融合必将会得到较多的显现。
参考书目
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[4] 刘芳.欧阳令南.国内外公共养老保险理论比较研究[J].科学.经济.社会，2003年.
[5] 李曜.寿险保单质押:化解个人住房贷款风险的一种尝试[J].上海金融，1999年第5期.
[6] 柴效武.蒋徐娇.售房养老—一种养老新思路的提出[J].浙江社会科学，2004年第1期.
[7] 柴效武.徐智龙.售房养老模式推行中"柠檬市场"分析[J].浙江金融，2003年第7期.
[1]收稿日期
: 2004 -12
作者简介: 詹绚伟(1979-)，男，山西人，浙江大学在读硕士研究生，主要研究方向为保险、证券投资等。